编者按
相比2022年，今年“独角兽”更加难熬——由于利率上升、经济普遍低迷以及硅谷银行破产削弱了流动性，而且这种低迷环境持续，风投资本集体遭遇募资难投资难退出难，企业估值大幅下滑，部分企业不得不最终走向裁员、关停，甚至破产道路。
研究机构PitchBook报告显示，自2021年以来，有400多家独角兽公司（占所有独角兽公司的1/3）没有筹集到新一轮资金，约94%的科技独角兽公司没有盈利。该报告还指出，2023年第一季度，全球仅新增5个独角兽公司，创下史上季度新低，去年新增独角兽185家；同时今年仅5家独角兽被上市/并购，远低于去年同期，进一步证明全球资本对科技独角兽公司的投资兴趣在下降。报告称美国约7.5%的独角兽风投融资是失败的。
“只看不投”，成为这轮投资人的新现象。在这背后，是硬科技时代下投资环境和投资逻辑发生变化，“长期主义”成空话，人民币基金占主导，硬科技独角兽公司普遍面临融资难问题。这个夏天，硬科技独角兽如何度过难关？
01
“长期主义”成空话
基金投两头、独角兽难融资
6月初的一天，前微软全球执行副总裁陆奇的奇绩创坛2023春季路演日在北京海淀召开，现场70%的项目都是 AI 大模型。
笔者在现场看到，由于疫情放开，加上当前AI大模型热潮涌现，现场人员爆满，连金沙江创业投资基金董事总经理朱啸虎也在现场从头听到尾。
不过，笔者在会后与部分投资人交流时了解到，很多VC并没有急于去投资，会后只有个别项目公布了融资信息，大部分投资人基本是询问了解。这和几年前多位投资人冲上前，挤进人群与创始人交流以获得未知领域知识提升情况已迥然不同。
只看不投，是这轮投资机构的一个新的变化和现象。在这背后，是硬科技时代下投资环境和投资逻辑发生变化。
分享几组数据：2023年第一季度，中国股权投资市场募资端，新募集基金数量和金额分别为1601支、3532.12亿元人民币，同比下降7.6%、33%；投资端，投资案例数共1722起，同比下降44.2%，投资金额为1300.3亿元，同比下降49.8%，硬科技仍为投资主线；退出端，退出案例总量共521笔，同比下滑51.5%，各类退出交易数量均有所减少，其中被投企业IPO共发生372笔，同比下降38.7%。
当然这不只是在中国。据毕马威2023年一季度风投报告显示，全球风险投资从2022年第四季度的9619笔、总额8600万美元，下降到今年Q1的6030笔交易、573亿美元，投资总额环比降幅达93%，同时也不到去年第一季度的1/3（1776亿美元），无论是美洲、欧洲还是亚洲，每个地区的风险投资都跌至多年来的最低水平。
风险投资面临较大的降幅（来源：毕马威报告）
整体来看，全球风投市场募、投、退三个环节都大比例下降，且这样的降幅还是发生在2023年疫情放开，2022年疫情影响情况下，市场之差感知十分明显。
事实上，“硬科技”没有一个准确的含义，一般是指能够改进社会物质产品生产效率、创造社会全新价值的关键性技术，是通过大量研发投入积累形成的知识密集型产业，依托核心专利技术积累，转化形成高科技产品或服务。目前硬科技主要体现在光电芯片、人工智能、航空航天、生物技术、信息技术、新材料、新能源、智能制造等领域。
2013年，风险投资家Aileen Lee创造了“独角兽”一词，用以形容那些估值10亿美元或以上、未上市的初创企业。过去十年，“独角兽”的数量疯狂增长。据笔者统计，中国和美国独角兽企业数量从2012年3个左右，到2021年，独角兽新增近200家，过去一年也新增184家科技独角兽。
“目前国内硬科技投资圈的人大部分开始投‘两头’，要么是天使轮，要么是Pre-IPO。因为这两头风险相对来说最小，投入的资金成本足够低。”盛景嘉成董事总经理刘迪对笔者表示，随着市场变化，很多人民币基金的投资人开始抗风险，投资“两头”的决策成本较低。
如今很多投资人无法让企业相对稳健地去成长，去跨越整个的周期。这是硬科技独角兽融资难的原因之一。
相比普通的消费、互联网赛道独角兽，硬科技领域企业更需要大量资金，所以形成10亿美元估值几乎只需要一个“天使轮”。投资人表示，“先别说我做出来的饭能有多好吃，买锅我就需要一个‘独角兽’的钱。”
“独角兽本身是一种估值体系，需要看融资的稀释比例，并不是行业。”刘迪提到，此前互联网企业融资的时候，单轮融一个亿稀释10%，企业烧钱扩规模，一旦达到预期市场扩张率或市场占有率就可以融下一轮，两三轮融资后成为“独角兽”。但现在“硬科技”不一样，资金需求很大，一轮就是数十亿，那么成为“独角兽”概率就越高。
“从创业者角度来说，我应该是靠资金去解决当下最需要的技术研发、人才招聘，但现在投资人是不管你行不行，我先一股脑把钱堆给你，看看你能做什么。所以这其实是一个资金使用效率的问题，在我看来是不正常的现象。”刘迪告诉笔者。
刘迪直言，芯片等高科技产品不是一两年能完成的，需要3-5年很长时间去长期研发。而在这个过程中，企业仍需要融资投入技术研发、招聘人才等，而“人民币基金”的资金使用有时限，投资人等不及。
资本市场环境好的时候企业可以靠故事去融资，但当下外部环境承压，很多行业烧不动了，投资人可能就比较现实。尤其投完天使轮后，投资人诉求提高，需要产品、商业化、生态等，一旦无法达到诉求，“硬科技独角兽”就很难持续获得融资。
那么这样一种投资模式，可能就导致独角兽企业不到两三年估值就缩水、内部大裁员等问题。
笔者最近了解到一个商业航天赛道的案例。某家成立九年的商业航天领域独角兽企业，背后投资团队豪华，有国资、私募资本、风投机构等参与，公司估值超过100亿，但近四年内都没有公开过融资，直接导致内部资金处于紧缺状态。
要知道，做商业航天需要大量、持续性资金支持，一枚商业运载火箭的发射成本就达每千克1-2万美元，其中火箭动力系统成本约占上游火箭零部件成本的60%，人工和厂房建造维护费用也很高。但由于公司暂未发射成功过，投资信任度下降。笔者从投资人听到的一个信息反馈是，“如果企业发射不成功，我就不再给你融资”。
针对融资难情况，这家公司CEO近日对笔者表示，商业航天行业已经过了讲故事阶段，很难再靠愿景、使命去融资，而是要到企业内部客观评价。“发射失利了，信心肯定是受极大损耗，不只是外部的，包括内部怀疑，这是肯定的。但我失利也要继续往前走，我知道要么死掉，要么我走完从零到一。”
不止是上述一家公司，整个商业航天赛道就出现多个“怪”现象：某民营火箭企业刚公布6亿元融资，随后地方“人民币基金”就变卦，只答应打款其中的一部分；某家完全没有航天技术背景的创始人团队，轻松获得国资的青睐，短短三年融资超10亿，估值接近40亿元成为赛道头部，但如今，创始团队集体离崩出逃，投资人如梦初醒，公司资金紧缺，技术高管频繁离职，企业频繁裁员。
整体来说，国内商业航天这一“硬科技”赛道在经过两年的投资热潮后，如今处于投资“熄火”局面，再加上“国家队”凶猛入场竞争，投资人不再看重该赛道。
经笔者估算，2023年初至今，国内商业航天赛道公开融资不超过20亿元，远低于2020年超40亿美元的融资规模。
如今，很多VC投资人和机构都对商业航天行业避而不谈。而国资的强劲入场，对于商业航天赛道并非好事。多位行业人士向笔者吐槽，很多地方城投部的人其实不懂航天产业，只不过商业航天属于制造这类实业，国家支持地方需要投资，而且城投只能拿一次钱，企业估值会直接翻倍，下一轮企业家只能降低估值找市场“化缘”，或寻求上市两条路走。
“在硬科技领域，这类国资型‘人民币基金’是企业无路可走的最后一条路径。”一位投资人告诉笔者。
不止是国内，国外“硬科技独角兽”也出现了估值缩水、企业面临融资难的情况。美国线上支付和信息服务巨头Stripe近日完成了新一轮融资，募集65亿美元，投资方包括a16z、创始人基金(Founders Fund)和高盛(Goldman Sachs)。
不过，本轮融资过后Stripe估值降至500亿美元，与2021年950亿美元的创纪录估值相比大幅缩水。
短短两年，Stripe从全球第四大最有价值的独角兽公司，仅次于字节跳动、SpaceX和SHEIN，现在却出现融资难，估值缩水接近50%。
与此同时，在美国上市的硬科技独角兽公司也面临承压。今年以来，美国新能源光伏独角兽Ascent Solar Technologies(NASDAQ: ASTI)下跌91%；美国太阳能巨头SunRun(NASDAQ:RUN)下跌20.27%；激光雷达芯片独角兽禾赛（NASDAQ:HSAI）下跌43.11%；容联云下跌99.62%；蔚来汽车（NYSE:NIO）下跌5.82%。
“本质上还是国内资本市场的结构性问题。一级市场看的是企业缺多少钱，而二级市场看的是公司业绩与价值，是企业值多少钱。一级、二级市场投资人对大多数行业认知不在一个水平线上。”刘迪表示，目前企业一二级估值已出现倒挂。相比美国良好的创业公司退出机制，中国需要寻求多层次的资本市场格局。
02
人民币基金占主导
硬科技投资逻辑极速生变
现实永远比纸面上的文字更加精彩。
“以前我们募美元，跟人家讲英文手握红酒杯，现在募人民币，我们给人家去‘掼蛋’，讲招商，讲反投；之前出差都是北上广深，现在要去合肥、去赣州，前段时间我去县城看了个新材料项目。
我想这都不叫下沉了，这就叫坠落；以前LP（有限合伙人）问我最多的是你的基金在行业里面的排名，现在募资要给大家讲宏观形势、俄乌战争走势，得让LP对世界未来充满信心。”最近，梅花创投创始合伙人吴世春的一段脱口秀演讲火出圈，大家都在围观和反思投资变化。
吴世春直言，以前互联网时代做投资人，看看创始人有没有互联网思维就行。现在“硬科技”需要懂技术，懂超导、懂合成生物、懂ChatGPT。“我每天需要疯狂学习新知识，7×24小时，连上厕所都不放过。所以每天都在批阅‘奏折’一样，看朋友圈、看同行都在发一些什么内容，在那里不懂装懂。”
硬科技投资逻辑已发生转变。
5月初复旦大学管理学院举行的一场闭门圆桌上，复旦管院教授张小雷（化名）直言，当前中国硬科技产业投资环境中，国有资本占据主导。
无论是地方引导基金，还是国有LP（有限合伙人）、央国企上市公司，其与民间资本（美元基金等）处于不公平的竞争中。近两年，民间资本不愿意去投，而国资成为“脱缰的野马”，资源出现错配，集中赚“快钱”，这并不利于中国科技创新突破、产业发展。
据毕马威报告显示，2022年，在整体募资市场较低迷的环境中，政府引导基金规模大增，新成立基金规模达1353亿美元，为2021年的两倍多，已超越疫情前2019年的929亿美元，其中超20亿美元的基金占引导基金总规模的58%，主要投资方向聚焦于前沿科技和先进制造业。另据每经新闻数据，整体看，政府引导基金已占中国母基金市场近80%份额。
国内国资基金募资情况（来源：毕马威报告）
“国有资本和民间资本是有差距的。民间可能以盈利性为第一位，国有资本是政治性排在第一位，安全性排在第二位，盈利性排在第三位。但每一个都有他的角色，并不是说投资一定是市场化才能做好的，你一定要允许多样化存在，不要一棒子打死。不要纠结是国资投还是民间资本投，企业能发展怎么投资就ok。所以我觉得要改变这个思维模式。”一位复旦毕业的投资人现场表示，国资如果想做成功，就需要投资机制靠近市场。
事实上，在政府引导基金出资主导市场的背景下，投资无形中变难了。
美元基金的逻辑是冒着高风险、赌一个巨大回报，但风险投资的游戏和产品机制与政府LP的诉求并不完全匹配，政府引导基金的诉求要保本，要完成招商引资，项目还不能暴雷。因此，那种高风险投资逻辑做法现在行不通了。“在业绩评估上，美元LP和人民币LP最大的不同是，美元LP只看总数，人民币LP还看过程。”
这种“安全性”第一，就直接导致资本和企业之间的“对赌”情况猖獗。
今年4月，AI 公司第四范式向港交所提交的最新招股书显示，2023年1月公司与红杉等股东签署的一份补充协议，第四范式如果在2023年12月30日以前未能完成上市，将会触发大多数股东恢复行使撤资的特殊权益，这一截至日期此前为2023年6月。
工业陶瓷阀门企业“烟台金泰美林科技”在向北交所提交招股书显示，业达才晟创投与公司董事长李平、总经理金浩军签订了一份补充协议。按照约定，金泰美林应于2024年12月31日前合格公开发行股票并上市，甚至要求业绩2022年-2024年经审计后净利润合计不低于1亿元，若公司未完成上述业绩承诺目标的80%，即上述3年期间经审计后净利润合计低于8000万元，则视为未完成经营指标。
2016年南京高科系投资方与硕世生物控股股东和实际控制人签订对赌协议，前者认购价款1亿元。2019年硕世生物成功登陆科创板，2020年7月股价突破400元，同月南京高科系投资方在限售期内主张“上市后回售权”，回售价款合计7.68亿元，然而硕世生物方未支付这笔价款。
今年2月17日，随着全面注册制正式落地，证监会及交易所发布一系列规则制度，其中发布《监管规则适用指引——发行类第4号》，有关“对赌协议”规则证监会新增“自始无效”的处理规定，更加严格规范企业与股东的“对赌协议”。
张小雷教授认为，国有资本不断与企业对赌，是因为有时他们缺少对科技创新的宽容度。“国有资本要求安全性是第一，所以他们有巨大的压力，他们就必须去研究这种风险极低的投资部分。”他直言，城投力量强的地方，赚到的快钱会很多，科技创新力量就会相对来说小很多。
张小雷表示，互联网时代出现的企业家，利用互联网商业模式创新，让区域市场发展起来。而如今第四代科创企业，唯有这一代科创企业家，不是为了脱贫、致富去创业，而是为了有心中有个梦想、有情怀，就是把技术能够做成产品，实现愿望与梦想，造福社会，然后自己也能赚钱是最好的。“但是很多资本并不理解。”
刘迪认为，当前硬科技企业的核心问题是，真正需要让硬科技起量的终端、场景是没有人支持的，目前只是刚解决“国产替代”需求而已。“你能做产品是一个事儿，但市场的认可是另外的事，现在大家都普遍停留在前者。”
事实上，现在VC选中项目的诉求已经发生巨大变化。
蓝驰创投方面对笔者表示，在当前环境下，硬科技投资从增长逻辑向盈利逻辑倾斜。其希望企业能够不断推出具有竞争力的产品，关注一切与企业生存相关的因素。环境已经改变，创业公司要更适应当前的环境以应对波动变化，构建更长期的优势。
据悉，蓝驰创投重视能够解决卡脖子技术、带来显著效率或体验提升的颠覆式创新投资机会，关注和布局具体包括机器人、智能交互、智能制造、新能源、AI底层及应用、企业软件、工业数字化等领域。
Vincent Harrison告诉笔者，当前投资市场处于回调期，未来硬科技领域仍会出现更多“独角兽”，但可能会重新关注EBITDA（税前息前折旧前摊销前利润）、未来现金流和其他指标强劲的公司，并为其支付溢价。他称，不确定生成式 AI 这轮泡沫会对独角兽有何影响，仍有待观察。
在刘迪看来，目前 AI 大模型底层主要是数据、算力、算法，目前核心技术难度较低，算力需要堆英伟达显卡、算法也可以用开源的，数据则有法规限制，所以投资人的兴趣降低了。“这就意味着，大家的起跑线是一致的，那么水平差距就不大。”他认为，目前投资人更希望可以看到垄断赛道的初创项目标的。
刘迪对笔者表示，就未来3、5年趋势来看，国内“硬科技独角兽”都将是人民币基金投资的，在高要求下企业整体可能将会上市，但上市后股价情况会不如预期。相对来说，这就要考验人民币基金管理人的难度，哪个时机退出很重要。
“国内的资本市场已经开始分化，此前人民币基金和美元基金这种‘双币基金’在中间调和一下，现在美元基金基本抱定海外空间，而人民币基金LP的投资目标很明确。”刘迪表示，只有国家未来重视中长期硬科技投资，这种投资逻辑才会出现巨大的转变。
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