“新秀名师”讲座始于2016年中心发起的青年教师培育计划，旨在分享和展示我院青年教师最新研究成果。迄今已举办资深教师分享会、新秀名师系列讲座等20余场活动。
2021年，“新秀名师”重新启航，融“研究分享、现场讲座、音频课程”于一体，更系统、更完整地呈现青年教师们的研究成果及风采。
本期“新秀名师”活动邀请到我院财务管理系助理研究员翟启帆老师，与大家分享关于债券评级粘性的思考与研究。
01
作者介绍
翟启帆
华南理工大学工商管理学院财务管理系
助理研究员
毕业于兰卡斯特大学管理学院，金融学专业， 2018年回国后在业界从事投融资工作，于今年3月加入华工，现为助理研究员。
目前主要研究公司金融，目前关注企业流动性资产管理和国际债券市场融资。通过引入调整成本构建并估计市场参与者的最优反应模型，进而解释金融市场的典型现象(例如高现金储备、债券评级恶化等)。调整成本推迟了市场参与者调整相应指标的决策，使调整行为变得不连续。这一行为框架导致指标数据产生分层。构建基于调整成本的动态模型拟合了市场参与者的实际行为模式，能够更深刻、透彻地解释市场现象。
02
研究背景
2011年以来，我国实体企业在境外债券融资的规模已经超过股票，更远远大于IPO。
股票融资方面，在经历了2007年和2010年的两次高峰后，中国企业境外股票融资的规模在2012年出现了显著的下滑。后来虽然整体股票融资规模有所恢复，但IPO融资规模仍处于过去10年中相对低迷的水平。
与此形成鲜明对比的是，中国企业境外债券融资的规模从2010年开始直线上升，在2013年达到583亿美元，高于股票融资的274亿美元，更是达到了108亿美元IPO融资总规模的5倍多。
由此可见，国际信用市场作为重要融资途径，对企业发展，尤其是对我国亟待走出去的企业而言，起到了重要的支撑作用。
欲进入国际信用市场，一个绕不开的话题就是信用评级。
目前三大评级机构——标普、穆迪、惠誉，主导着国际信用评级市场。所谓评级，即是评级机构在严密分析的基础上，通过一定符号，向评级结果使用者提供反映评级对象信用可靠程度而又通俗易懂的信用品质信息。
由于债券市场的投资者严重依赖信用评级，并将其作为投资决策的重要参考，评级高低便直接影响着企业的融资成本。
有趣的是，穆迪2016年出于政治因素下调我国主权信用评级，将评级展望由“稳定”调整为“负面”。然而此举并未给我国债券融资造成实质性影响，我国国债在全球市场依然炙手可热。
由此，评级机构是否客观，评级水平是否可信，引人深思。此外，债券评级也因其时效性饱受质疑。历次金融危机中，评级机构迟钝的反应非但无法提前预警风险，反而在危机中推波助澜。
例如，在2008年金融危机中，标普等评级机构直至2007年7月9日才恐慌性地大批量下调资产评级。其时此次危机在2006年已有端倪，但出于种种原因，评级机构在危机已近在眼前、人人皆知时才有所行动。这种滞后性不但导致投资者无法提前获悉危机以规避风险，而且这种评级的骤然变动还在危机中加剧恐慌、推波助澜。
债券评级的以上特性，引出了本研究的两个问题：
1. 当前机构的评级标准是否客观中立，值得投资者信任?
2. 当前的债券评级机制，是否会造成债券粘性?
03
研究发现
1. 通过改进Ordered-probit模型，可以有效分离评级标准和发债公司信用水平各自对评级的影响。根据美国市场2009至2019年间的数据，美国企业整体信用水平基本维持不变，甚至略有上升，然而同一时期的整体评级水平却持续恶化。这印证了我们之前关于评级客观性的质疑。
2. 研究期限内，美国市场的债券评级体现出不容忽视的粘性。具体而言，企业当期的评级水平严重影响下一期的评级。我们的模型证明了评级机构的行为框架：机构并不会根据信息立即更新评级，而是允许此类信息，尤其是负面信息积累;直至负面信息累积到超过边界水平，评级调整行为才会发生。
3. 进一步剖析粘性存在的原因，我们发现评级机构的行为框架基于两大因素，即声誉和收益。声誉方面，机构担心过于频繁地调整评级，会导致投资者对其专业能力的质疑，因而刻意维持评级的稳定。收益方面，当前的评级机构的收入来源是被评的企业，某种程度上，当前的评级市场上是由企业“购买评级”。因此对负面消息的及时反映，会损失潜在客户，降低评级机构未来收益。
04
研究意义
1. 本研究从债券粘性的角度剖析了评级机构的行为框架。所谓债券的粘性，即源自机构出于自身利益延迟评级调整的行为。这一点能够帮助投资者客观认识评级的效用，做出明智决策。
2. 本研究证实了评级因素中不客观的成分。评级机构对声誉和未来收益的担心，导致了其行为模式。这一点，填补了相关领域研究的空白，并为今后评级机制的改进奠定理论基础。
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